os limites entre a captação privada e a oferta pública de valores mobiliários

RESUMO

O presente artigo examina a utilização da Sociedade em Conta de Participação (SCP) como instrumento de captação de recursos em empreendimentos imobiliários de pequeno e médio porte, particularmente no contexto das incorporadoras regionais do Nordeste brasileiro. A investigação analisa os critérios que delimitam a fronteira entre a estruturação legítima de uma SCP – regida pelos artigos 991 a 996 do Código Civil – e a configuração de oferta pública irregular de contrato de investimento coletivo (CIC), nos termos do artigo 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/76. A partir da análise de precedentes da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), especialmente os processos sancionadores envolvendo empreendimentos condo-hoteleiros e plataformas de investimento estruturadas via SCP, propõe-se uma sistematização dos elementos caracterizadores da oferta pública irregular. Por fim, examina-se o crowdfunding de investimento (Resolução CVM nº 88/2022) como via regulada de acesso ao mercado de capitais para empresas de menor porte, sugerindo-se caminhos para uma maior segurança jurídica na estruturação de operações imobiliárias regionais.

Palavras-chave: Sociedade em Conta de Participação. Contrato de investimento coletivo. Mercado de capitais. Incorporação imobiliária. CVM. Crowdfunding de investimento.

1. INTRODUÇÃO

A Sociedade em Conta de Participação, instituto previsto nos artigos 991 a 996 do Código Civil de 2002, historicamente tem se consolidado como um dos instrumentos mais utilizados por pequenas e médias incorporadoras para a viabilização de empreendimentos imobiliários no Brasil. Sua atratividade reside em características estruturais que a tornam particularmente adequada ao perfil dos empreendedores regionais: independe de registro em Junta Comercial para sua constituição (art. 992, CC), não confere personalidade jurídica à sociedade (art. 993, CC), preserva o sigilo do sócio participante perante terceiros e concentra a gestão e a responsabilidade externa exclusivamente na figura do sócio ostensivo (art. 991, CC).

No contexto específico do mercado imobiliário nordestino, a SCP tornou-se o veículo preferencial para a estruturação de operações que vão desde pequenas incorporações residenciais até empreendimentos turísticos e condo-hoteleiros. O modelo operacional é relativamente simples: a incorporadora figura como sócia ostensiva, gerindo o empreendimento em seu nome e sob sua responsabilidade, enquanto investidores individuais ingressam como sócios participantes, aportando recursos ao fundo social e participando dos resultados econômicos do projeto.

Ocorre que a simplicidade formal da SCP, que constitui uma de suas maiores virtudes, também engendra um risco regulatório significativo e frequentemente subestimado pelos operadores do mercado: quando a captação de recursos por intermédio de SCPs é realizada de forma ampla, dirigida a um público indeterminado, com promessa de rentabilidade decorrente do esforço preponderante do empreendedor, a operação pode ultrapassar os limites do direito societário e ingressar no domínio do mercado de capitais. Nessa hipótese, o contrato de SCP passa a configurar um contrato de investimento coletivo (CIC), valor mobiliário sujeito ao regime da Lei nº 6.385/76 e à fiscalização da CVM.

Este artigo propõe-se a examinar criticamente essa zona de tensão normativa, oferecendo uma sistematização dos critérios que a CVM tem utilizado para distinguir a SCP legítima da oferta pública irregular, e apontando alternativas reguladas de captação que possam servir ao ecossistema de empresas regionais.

2. A SCP COMO VEÍCULO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO: NATUREZA JURÍDICA E FUNCIONALIDADE

2.1. Natureza jurídica: sociedade ou contrato de investimento?

A qualificação jurídica da SCP é objeto de longa controvérsia doutrinária. Embora o Código Civil a inclua no capítulo das sociedades não personificadas, parcela significativa da doutrina – notadamente Fábio Ulhoa Coelho e Alfredo de Assis Gonçalves Neto – sustenta que a SCP não constitui propriamente uma sociedade, mas sim um contrato bilateral de investimento. A ausência de personalidade jurídica, a inexistência de capital social em sentido técnico (substituindo-o pela noção de “patrimônio especial” nos termos do art. 994, CC) e a impossibilidade de atuação do sócio participante perante terceiros são elementos que distanciam a SCP do modelo societário clássico.

Essa discussão transcende o plano acadêmico e adquire relevância prática decisiva para o problema central deste artigo. A própria CVM, ao apreciar processos sancionadores envolvendo SCPs, adotou expressamente o entendimento de que a SCP não constitui verdadeiramente uma sociedade, posicionamento firmado no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM RJ2014/5099 e reafirmado no PAS CVM RJ2015/7239. Conforme o voto condutor deste último precedente, o Colgiado assentou que a SCP configura, em essência, um contrato entre um investidor (sócio participante) e um empreendedor (sócio ostensivo), cuja finalidade é a realização de atividade específica com partilha de lucros.

Nessa perspectiva, a autarquia deixou claro que, ao analisar operações estruturadas via SCP, privilegiará a essência do negócio em sobreposição à sua forma – princípio basilar da regulação de mercado de capitais que encontra paralelo na doutrina norte-americana do substance over form. O revestimento jurídico de SCP, portanto, não é suficiente, por si só, para afastar a incidência do regime mobiliário.

2.2. A funcionalidade da SCP no mercado imobiliário regional

No Nordeste brasileiro, a SCP cumpre uma função econômica específica: democratizar o acesso ao investimento imobiliário e viabilizar empreendimentos que, de outro modo, não encontrariam financiamento adequado nos canais tradicionais de crédito. Pequenas e médias incorporadoras, que não dispõem de porte para acessar o mercado de capitais regulado ou obter financiamento bancário em condições competitivas, utilizam a SCP para captar recursos de investidores individuais – frequentemente profissionais liberais, pequenos empresários e pessoas físicas com poupança disponível.

O modelo típico compreende a constituição de uma SCP por empreendimento, na qual a incorporadora (sócia ostensiva) assume a gestão integral do projeto – desde a aquisição do terreno e aprovação do projeto até a construção e comercialização das unidades – enquanto os sócios participantes aportam capital e aguardam a distribuição de resultados. A remuneração dos participantes é, em regra, proporcional à sua contribuição ao fundo social e está atrelada ao resultado econômico do empreendimento.

Essa estrutura funciona adequadamente quando a captação é restrita a um círculo limitado de investidores previamente identificados, que mantêm relação de proximidade com o empreendedor e dispõem de capacidade para avaliar os riscos do investimento. O problema surge quando a escala da captação ultrapassa esses limites.

3. O ENQUADRAMENTO REGULATÓRIO: QUANDO A SCP CONFIGURA CONTRATO DE INVESTIMENTO COLETIVO

3.1. O conceito de contrato de investimento coletivo na Lei nº 6.385/76

O artigo 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/76, com a redação conferida pela Lei nº 10.303/2001, inclui no rol de valores mobiliários “quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”, desde que ofertados publicamente.

Trata-se de uma cláusula geral de enquadramento, inspirada no Howey Test da jurisprudência norte-americana (SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 1946), que a doutrina brasileira convencionou denominar de “Howey Test tropicalizado”. A configuração do CIC, no direito brasileiro, exige a presença cumulativa dos seguintes elementos: (i) investimento, consubstanciado no aporte de recursos com expectativa de ganho; (ii) formalização por meio de título ou contrato; (iii) caráter coletivo da oferta, dirigida a um número indeterminado de pessoas; (iv) expectativa de remuneração; e (v) rendimentos preponderantemente decorrentes do esforço do empreendedor ou de terceiros.

Importa destacar que a natureza contratual do instrumento utilizado – SCP, contrato de parceria, promessa de compra e venda vinculada a pool de locação etc. – é irrelevante para fins de enquadramento. O que determina a incidência do regime mobiliário é a substância econômica da operação, e não a roupagem jurídica que lhe é atribuída.

3.2. Os critérios da CVM: análise de precedentes

A CVM tem construído, ao longo da última década, um corpo consistente de precedentes que delineia os critérios de enquadramento da SCP como CIC. Em dezembro de 2013, a autarquia emitiu alerta ao mercado sobre a caracterização de empreendimentos condo-hoteleiros como valores mobiliários, assinalando que as situações mais comuns envolviam investimentos direcionados a SCPs, por meio da aquisição de frações ideais correspondentes a cotas das sociedades.

O Processo CVM nº RJ-2015-1951 (caso Trade Invest) consolidou a metodologia de análise que a autarquia adota para verificar a configuração de oferta pública irregular. No referido precedente, a CVM examinou cinco questões sequenciais para determinar o enquadramento: primeiro, se havia investimento, ou seja, aplicação de recursos com intenção de ganho; segundo, se o investimento foi formalizado por título ou contrato; terceiro, se a oferta tinha caráter coletivo, dirigindo-se ao público em geral; quarto, se havia expectativa de remuneração; e quinto, se os rendimentos advinham preponderantemente do esforço do empreendedor.

Verificados todos esses elementos, a CVM determinou a retirada das ofertas da Trade Invest, aplicou multa cominátoria e comunicou o caso ao Ministério Público Federal. O precedente é particularmente relevante porque a operação investigada tinha configuração materialmente idêntica à de diversas SCPs imobiliárias ainda em funcionamento no mercado regional.

Em período mais recente, o caso Fictor (objeto de investigação pela CVM em 2025-2026) evidenciou a atualidade e a gravidade do problema. A Fictor estruturou SCPs para captação de recursos vinculados ao agronegócio, promovendo as ofertas publicamente por meio de redes sociais e assessores de investimento. A CVM enquadrou os instrumentos como contratos de investimento coletivo oferecidos via oferta pública irregular, reafirmando o entendimento de que o instrumento SCP, embora legítimo em si, torna-se irregular quando ofertado ao público em geral com promessa de rentabilidade.

A Instrução CVM nº 602/2018, que regulamentou especificamente os CICs hoteleiros, consolidou a distinção entre os papéis de incorporador e operador hoteleiro e estabeleceu critérios de dispensa de registro para empreendimentos que atendam a determinados requisitos de transparência e proteção ao investidor. Contudo, essa norma tem aplicação específica ao segmento hoteleiro e não resolve o problema mais amplo das SCPs imobiliárias utilizadas em incorporações residenciais e comerciais.

3.3. A fronteira entre captação privada e oferta pública

O elemento crítico para a diferenciação entre a SCP legítima e a oferta pública irregular reside na forma de captação dos recursos. Uma SCP constituída entre sócios pré-identificados, com relação pessoal ou profissional prévia, que contribuem para um empreendimento específico e determinado, situa-se confortavelmente no domínio do direito privado.

A operação migra para o território do mercado de capitais quando se verificam um ou mais dos seguintes indicadores: divulgação das oportunidades de investimento por meios de comunicação de massa (websites, redes sociais, anúncios em rádio e televisão, e-mails em larga escala); utilização de intermediários para a captação (corretores de imóveis, assessores de investimento); ausência de vínculo pessoal prévio entre o empreendedor e os investidores; padronização dos contratos e das condições de ingresso; projeção de rentabilidade como principal argumento de captação; e número expressivo de sócios participantes.

A jurisprudência da CVM também esclareceu que a simples aquisição de unidade imobiliária com objetivo de investimento não é suficiente para atrair o regime mobiliário. A submissão ao regime da Lei nº 6.385/76 ocorre quando a perspectiva de lucro está associada aos esforços preponderantes de terceiro, e quando a aquisição do imóvel ou da fração temporal é condicionada à celebração de contratos que vinculam o investidor à gestão exercida pelo empreendedor.

4. CONSEQUÊNCIAS JURÍDICAS DA OFERTA PÚBLICA IRREGULAR

As repercussões jurídicas da configuração de oferta pública irregular são severas e multidimensionais. Na esfera administrativa, a CVM pode emitir stop orders determinando a imediata suspensão das ofertas (art. 20 da Lei nº 6.385/76), aplicar multas cominátorias e instaurar processo administrativo sancionador.

Na esfera penal, a oferta pública de valores mobiliários sem prévio registro configura, em tese, o crime previsto no artigo 7º da Lei nº 7.492/86, com pena de reclusão de dois a oito anos e multa. O Superior Tribunal de Justiça já reconheceu que a oferta pública de contrato de investimento coletivo sem registro atrai a incidência das disposições da referida lei, em razão dessa espécie contratual consubstanciar valor mobiliário. Adicionalmente, o artigo 16 da mesma lei tipifica a operação de instituição financeira sem a devida autorização, tipo penal que pode ser invocado quando a captação via SCP assume contornos de intermediação financeira.

Na esfera cível, os investidores lesados podem buscar a reparação de danos com fundamento tanto na responsabilidade civil geral (arts. 186 e 927 do Código Civil) quanto na legislação consumerista, quando configurada relação de consumo. A própria CVM, embora não atue para ressarcir individualmente prejuízos, pode comunicar os fatos ao Ministério Público e produzir elementos que auxiliem na responsabilização judicial dos envolvidos.

5. ALTERNATIVAS REGULADAS: O CROWDFUNDING DE INVESTIMENTO COMO VIA DE ACESSO AO MERCADO DE CAPITAIS

5.1. A Resolução CVM nº 88/2022 e o investimento participativo

A Resolução CVM nº 88, editada em 27 de abril de 2022, regulamenta as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, realizadas com dispensa de registro por meio de plataformas eletrônicas de investimento participativo. A norma representou um avanço significativo em relação à Instrução CVM nº 588/2017, ampliando substancialmente o escopo e os limites operacionais do crowdfunding.

Entre as principais inovações da Resolução CVM nº 88, destacam-se: a ampliação do limite de captação de R$ 5 milhões para R$ 15 milhões por oferta, em prazo de até 180 dias; o incremento do limite de receita bruta anual para enquadramento como sociedade empresária de pequeno porte para R$ 40 milhões (e R$ 80 milhões no caso de grupo econômico); a possibilidade de negociação dos títulos no mercado secundário por meio das próprias plataformas; a exigência de escrituração dos títulos emitidos; e a obrigatoriedade de auditoria para ofertas superiores a R$ 10 milhões.

O crowdfunding de investimento constitui, portanto, uma alternativa concreta e regulada para incorporadoras regionais que desejam captar recursos de múltiplos investidores sem incorrer nas proibições decorrentes da oferta pública irregular. A plataforma eletrônica autorizada pela CVM assume a função de intermediária, assegurando níveis adequados de divulgação de informações e proteção ao investidor.

5.2. A reforma em curso: consulta pública e perspectivas para 2026

Em setembro de 2025, a CVM abriu consulta pública para uma reforma substancial da Resolução nº 88, com perspectiva de edição de nova norma em 2026. Entre as propostas mais relevantes para o ecossistema de empresas regionais, estão: a supressão do teto de faturamento para empresas não registradas na CVM, substituindo-o por limites vinculados ao tamanho da oferta; a elevação do teto de captação para R$ 25 milhões (sociedades empresárias) e R$ 50 milhões (securitizadoras); a inclusão de novos emissores elegíveis, como cooperativas agropecuárias e produtores rurais; e a possibilidade de integração entre plataformas de crowdfunding e instituições tradicionais do sistema de distribuição.

Essas alterações, se efetivadas, ampliarão consideravelmente o universo de empresas que podem se valer do crowdfunding como instrumento de captação, inclusive incorporadoras de porte médio que hoje operam exclusivamente via SCP. O dado de crescimento do mercado é expressivo: o volume captado em ofertas de crowdfunding saltou de R$ 220 milhões em 2023 para R$ 1,5 bilhão em 2024, com aproximadamente 70% das ofertas e 76% do volume concentrados em certificados de recebíveis.

5.3. Outras vias de estruturação

Para empreendimentos de maior porte ou com necessidade de estruturação mais sofisticada, o mercado de capitais oferece instrumentos adicionais que podem ser considerados em substituição ou complemento à SCP: os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), emitidos por securitizadoras e lasteáveis em créditos oriundos do empreendimento; e os Fundos de Investimento Imobiliário (FII), regulamentados pela Resolução CVM nº 175 (Anexo III), que permitem a captação de recursos do público investidor mediante a emissão de cotas em ambiente regulado, com governança adequada e transparência informacional.

6. CONTRIBUIÇÕES PARA O DEBATE: POR UMA MAIOR SEGURANÇA JURÍDICA

A análise empreendida permite identificar uma lacuna regulatória relevante: inexiste, no ordenamento brasileiro, um safe harbor claro que confira segurança jurídica às SCPs imobiliárias constituídas com número limitado de participantes e sem apelo ao público em geral. A ausência de critérios objetivos – como um limite numérico de sócios participantes, um teto de captação ou requisitos mínimos de qualificação dos investidores – cria uma zona cinzenta que prejudica tanto os empreendedores de boa-fé, que operam na incerteza, quanto os investidores, que não dispõem das proteções que o regime de mercado de capitais lhes asseguraria.

Nesse contexto, propõem-se três caminhos complementares. Primeiro, a edição, pela CVM, de orientação específica (por meio de ofício circular ou parecer) que estabeleça critérios objetivos de distinção entre a SCP privada e a oferta pública irregular no contexto imobiliário, considerando fatores como número de participantes, forma de captação e volume de recursos. Segundo, o fomento à educação financeira e jurídica no ecossistema regional de incorporação, para que empreendedores compreendam os riscos regulatórios da captação via SCP e as alternativas disponíveis no mercado de capitais regulado. Terceiro, a ampliação efetiva do acesso ao crowdfunding de investimento para incorporadoras regionais, inclusive mediante a simplificação de requisitos documentais e a redução de custos de compliance para ofertas de menor volume.

7. CONCLUSÃO

A Sociedade em Conta de Participação permanece como um instrumento legítimo e funcional do direito brasileiro, com aplicações perfeitamente adequadas no mercado imobiliário. Contudo, a sua utilização como veículo de captação pública de recursos, prática disseminada entre incorporadoras regionais, constitui conduta que transcende os limites do direito societário e adentra o domínio normativo do mercado de capitais.

A jurisprudência da CVM, construída ao longo de mais de uma década de atuação fiscalizatória, é inequívoca: a roupagem contratual de SCP não imuniza a operação contra o enquadramento como oferta pública de contrato de investimento coletivo. O que determina a incidência do regime mobiliário é a substância econômica da operação – notadamente a captação junto a público indeterminado, com expectativa de remuneração decorrente do esforço preponderante do empreendedor.

As consequências da oferta irregular são severas, abrangendo sanções administrativas, penais e cíveis. Nesse cenário, o crowdfunding de investimento, regulamentado pela Resolução CVM nº 88/2022 e em vias de reformulação pela agenda regulatória de 2026, desponta como a via mais promissora para a democratização do acesso ao mercado de capitais por empresas de menor porte, inclusive incorporadoras regionais.

O desafio que se coloca ao legislador e ao regulador é, portanto, o de construir um marco normativo que proteja o investidor sem sufocar a atividade empreendedora – equilíbrio cuja busca constitui a própria razão de ser da regulação de mercado de capitais.

REFERÊNCIAS

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